Rosnące wyceny spółek związanych ze sztuczną inteligencją ponownie wywołują pytania o to, czy amerykański rynek akcji wchodzi w fazę bańki spekulacyjnej. Temat wraca coraz częściej, bo dynamika ostatnich kwartałów przypomina niektórym analitykom narastającą euforię z końcówki lat 90.
Goldman Sachs w najnowszym raporcie zestawia obecny boom inwestycyjny z historyczną bańką technologiczno-telekomunikacyjną. Dochodzi do ważnego wniosku: choć tempo wzrostu jest imponujące, makroekonomiczne fundamenty wciąż różnią się od sytuacji sprzed ćwierć wieku.
Boom AI rośnie, ale nie ma cech późnej fazy bańki
Analitycy podkreślają, że „macro bubbles” – czyli bańki, które wykraczają poza sam wzrost cen aktywów i wpływają na realną gospodarkę – zawsze były rozpoznawalne dzięki konkretnym sygnałom: gwałtownemu wzrostowi inwestycji, rosnącemu zadłużeniu, napływowi kapitału i pogarszającej się kondycji finansowej firm. W latach 1997-2000 wszystkie te zmienne jednocześnie wskazywały, że boom staje się nie do utrzymania.
W obecnym cyklu obraz makro wygląda inaczej. Wydatki inwestycyjne firm technologicznych rzeczywiście przyspieszyły, a nakłady „AI hyperscalers” mają według szacunków podwoić się względem poziomu sprzed debiutu ChatGPT. Jednak jak zauważają autorzy raportu, AI wciąż stanowi mniejszą część inwestycji niż technologie telekomunikacyjne w szczytowym momencie dotcomów. Wzrost jest też krótszy i mniej szeroki sektorowo niż w latach 90.
Z kolei marże zysków przedsiębiorstw pozostają stabilne, a tempo wzrostu płac spada, co ogranicza presję kosztową. To zupełnie inna sytuacja niż w okresie tuż przed pęknięciem bańki dotcomowej, gdy zyski firm zaczęły maleć mimo rosnącej euforii inwestorów.
Zadłużenie i bilanse firm nie przypominają końcówki XX wieku
Kolejną różnicą jest finansowanie inwestycji. W latach 90. przedsiębiorstwa coraz agresywniej sięgały po dług, a ich bilanse traciły równowagę. Obecnie – jak wskazuje Goldman Sachs – większość największych firm inwestujących w AI finansuje rozwój z dużych nadwyżek gotówkowych. Mimo że zadłużenie zaczyna rosnąć, to dzieje się to z bardzo niskich poziomów.
Autorzy raportu zauważają jednak, że sytuacja może się zmienić: rośnie liczba projektów, których skala wymaga zewnętrznego finansowania, a sektor centrów danych w coraz większym stopniu opiera się na długu. To przypomina wczesną fazę boomu telekomunikacyjnego.
Fed luzuje politykę, ale bez globalnego impulsu kapitałowego
W końcówce lat 90. ważnym czynnikiem napędzającym bańkę były gigantyczne przepływy kapitałowe do USA, wywołane kryzysami rynków wschodzących. Kapitał uciekający z Azji i Rosji zasilał amerykański rynek akcji, a Rezerwa Federalna obniżyła stopy procentowe jako „ubezpieczenie” przed dalszymi turbulencjami.
Obecnie Fed również rozpoczął cykl obniżek, ale nie towarzyszy temu podobny napływ kapitału zagranicznego. Bieżący deficyt na rachunku obrotów bieżących pozostaje wysoki, lecz stabilny.
AI bliżej 1997 roku niż 2000
Goldman Sachs ocenia, że obecny boom AI najbardziej przypomina okres 1997-1998 – czyli wczesną fazę rozwoju, zanim zaczęły narastać wyraźne nierównowagi makroekonomiczne. Wówczas inwestycje rosły, ale nie osiągnęły jeszcze rekordowych poziomów. Wskaźniki zadłużenia dopiero zaczynały się pogarszać, a rynki nie odczuwały jeszcze trwałej presji w postaci rosnących spreadów kredytowych czy zwiększonej zmienności.
W raporcie czytamy, że choć „ryzyka makroekonomiczne zaczną być bardziej widoczne, jeśli boom AI będzie się przedłużał”, to na razie nie można mówić o powtórce z końcówki lat 90.
Co może stać się punktem zwrotnym? Analitycy wskazują kilka potencjalnych katalizatorów, które mogą popchnąć rynek w stronę bardziej ryzykownej fazy:
- dalszy, gwałtowny wzrost inwestycji finansowanych długiem,
- osłabienie marż zysków,
- wzrost zmienności na rynkach akcji i szerzej otwierające się spready kredytowe,
- narastanie napięć w finansowaniu wielkich projektów infrastruktury AI.
Jeśli te sygnały się pojawią, rynek może wejść w etap, którego charakter był już widoczny w 1999 roku. Obecnie jednak brakuje oznak, że AI osiągnęła punkt, „w którym boom mógłby się załamać pod własnym ciężarem”.
Wciąż duża przestrzeń dla dalszego wzrostu
Wbrew obawom części komentatorów, Goldman Sachs nie uznaje obecnego cyklu za bańkę. Bank uważa jednak, że rosnąca skala inwestycji zwiększy podatność rynku na szoki. Jeśli pojawi się techniczna konkurencja, ograniczenia infrastrukturalne lub polityczne ingerencje – realne jest przejście do bardziej napiętej fazy. Z drugiej strony, przy braku takich wydarzeń boom inwestycyjny w AI może trwać jeszcze długo.
Goldman Sachs przypomina, że najważniejsze jest rozróżnienie między wartością technologii a wycenami rynkowymi. Historycznie wiele innowacji rzeczywiście zmieniało gospodarkę, ale nie zawsze przynosiło proporcjonalne zyski tym firmom, które przewodziły boomowi.