Każde nasze spotkanie z inwestorami kończy się pytaniem: jakie są perspektywy normalizacji relacji Polski z UE? Chodzi teraz tylko o to, żeby zamknąć ten front w sytuacji, gdy otworzył się inny, znacznie bardziej absorbujący – mówi 300Gospodarce Marek Dietl, prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
Marek Chądzyński, 300Gospodarka: Wojna w Ukrainie uderzyła w warszawską giełdę?
Marek Dietl: Zaczęło się od wybuchu paniki. Potem inwestorzy nieco ochłonęli, dotarło do nich, że wojna nie toczy się w Polsce i nie ma powodu wyprzedawać polskich aktywów tak samo, jak ukraińskich, które się znajdują bezpośrednio w strefie działań wojennych. Niemniej rozpoczął się odpływ inwestorów aktywnych z rynków wschodzących w stronę tzw. bezpiecznych przystani: franka, dolara. Zachowanie inwestorów pasywnych jest nieco inne.
Pasywnych, czyli…?
Na przykład takich, którzy konstruują swój portfel inwestycyjny odwzorowując jakieś indeksy giełdowe.
I co oni teraz robią?
Po wprowadzeniu sankcji wobec Rosji, zwłaszcza po odcięciu jej od systemu informacji o transakcjach SWIFT, po tym, jak rubel praktycznie stał się niewymienialny, a giełdę w Moskwie zamknięto, akcje spółek rosyjskich wypadły z większości indeksów regionu Europy Środkowowschodniej. To w naturalny sposób zwiększyło udział w nich papierów innych spółek z regionu, w tym naszych.
Fundusz pasywny, którego portfel inwestycyjny odwzorowuje indeks, musi więc dokupić akcji z Polski i innych krajów EŚW, żeby uzupełnić lukę po akcjach rosyjskich i móc dalej naśladować indeks. A trzeba wiedzieć, że udział akcji rosyjskich spółek w indeksach tego typu był dominujący, np. w indeksie MSCI Eastern Europe Łukoil i Gazprom miały ponad 20-proc. udział. Dla porównania KGHM i Orlen razem miały nieco ponad 5 proc.
Czyli dla giełdy bilans tej wojny nie jest całkowicie negatywny.
Na pewno mamy wysokie obroty i poprawiła się płynność – tyle, że to nie są obroty, które chcielibyśmy u siebie widzieć. Bo nadal w dużym stopniu generują je zlecenia sprzedaży. W tym sensie wielkość obrotów nie odzwierciedla konkurencyjności polskiej gospodarki, tylko to, co się dzieje na wojennym froncie i nastroje inwestorów, jakie się z tym wiążą. Cały czas dominują emocje.
Natomiast jeśli chodzi o napływ kapitału netto na giełdę, to nieco pomaga osłabienie złotego. W tym sensie, że sprawia, że cena polskich akcji wyrażona w dolarach jest bardziej atrakcyjna dla zagranicy. No i są fundusze pasywne, które naśladują indeksy i teraz będą się „przepakowywać” z rosyjskich akcji na polskie.
Czy to, co się stało na rynku to pana zdaniem gwałtowny, ale jednorazowy szok? Czy mamy do czynienia z jakąś strukturalną zmianą?
Pozycja giełdy rosyjskiej na rynku międzynarodowym raczej się nie odbuduje w jakiejś przewidywalnej przyszłości. W tym sensie to jest trwała zmiana w krajobrazie giełd na świecie. A jak długo potrwa podwyższona nerwowość na rynku? To zależy od sytuacji na froncie. Specjaliści od strategii wojskowych może znają odpowiedź na to pytanie.
Ten kryzys rożni się czymś od poprzednich kryzysów? Jaki wpływ ma np. zmiana techniki inwestowania, która się dokonała w ostatnich latach?
Poprzednie szoki, jak np. kryzys rubla w 1998 r. to był strukturalny kryzys gospodarki rosyjskiej. Ale świat był przekonany, że prędzej czy później Rosja się odbuduje i pozostanie w światowym obiegu kapitału. Teraz jest zupełnie inaczej. Rosja jest wykluczana z tego obiegu i wielu inwestorów zaczyna powątpiewać, czy kiedykolwiek do niego wróci.
Druga różnica: pewne zjawiska czysto rynkowe są zwielokrotnione właśnie przez zmianę techniki inwestowania, np. przez handel algorytmiczny. Zlecenia są efektem szybkiego przetwarzania danych przez algorytmy, co gwałtownie przyspiesza cały proces i może wzmocnić trend. To zapewne hasło „wojna” doprowadziło do panicznej wyprzedaży w pierwszym dniu rosyjskiej inwazji, bo zadziałały automaty. Znów się okazuje, że postęp technologiczny daje duże możliwości inwestowania, ale jednocześnie może prowadzić do bezrefleksyjnych, nie zawsze racjonalnych decyzji.
Mówi pan zapewne o sesji z 24 lutego, gdzie spadek indeksów przekraczał 8 proc. Nie miał pan takiej pokusy, żeby zawiesić notowania, by inwestorzy mogli ochłonąć?
Nie, bo to by była dla nich kara. Oni przecież mają prawo sprzedawać, korzystać z algorytmów. Zawieszenie notowań byłoby zbyt daleko posuniętą ingerencją. Handel musi trwać, póki są kupujący i sprzedający.
A kto konkretnie wtedy sprzedawał, zagranica?
Głównie, ale inwestorzy krajowi również. Mieliśmy tak dużo zleceń sprzedaży, że nasz system był bardzo obciążony. Z czasem sytuacja zaczęła się uspokajać, a już następnego dnia mieliśmy silne odbicie.
Kilka lat temu agencja FTSE Russell zaliczyła polską giełdę do 25 najbardziej rozwiniętych rynków świata. Czy w obliczu takiego kryzysu jak obecnie to ma jakieś znaczenie?
Dla aktywnie zarządzających niewielkie, ale w przypadku pasywnego inwestowania to nam pomogło, osłabiło siłę uderzenia. Poza tym my tak naprawdę jesteśmy w dwóch „światach”. FTSE zalicza nas do rynków rozwiniętych, a np. MSCI nadal do rozwijających się. I trudno ocenić, co było ważniejsze w tym krytycznym momencie. Ale na pewno nie jest tak, żeby ktokolwiek zakładał, że np. przestaniemy respektować prawo własności. Wszyscy wiedzą, że nasz rynek kapitałowy jest instytucjonalnie bardzo mocny.
Co nas teraz czeka? Kilka lat posuchy na rynku giełdowym, jak po poprzednich kryzysach?
Będą pewnie opóźnienia w debiutach nowych spółek. No i czeka nas duża zmienność ze względu na skokowe zwiększenie niepewności. Gdy trwa wojna to nikt nie ma dobrego przepisu, jak interpretować napływające wiadomości.
A otoczenie gospodarcze? Czy będzie sprzyjać giełdzie? Z jednej strony wzrost inflacji jest niemal pewny, z drugiej rośnie prawdopodobieństwo spowolnienia gospodarczego. Jak w takim stagflacyjnym środowisku może się odnaleźć giełda?
Ciągle bez odpowiedzi jest pytanie o ceny surowców, a właściwie o to, czy Zachód będzie w stanie skłonić państwa OPEC do zwiększenia wydobycia ropy. Jeśli tak się nie stanie, to będziemy mieli w Polsce olbrzymią presję w postaci inflacji podażowej.
Dodatkowo ważnym czynnikiem będzie kurs złotego. Tu dużo zależy od polityki pieniężnej w strefie euro i w USA. Z jednej strony, gdy tam stopy procentowe pójdą w górę, to uderzy to w największe rosyjskie firmy, które są bardzo zadłużone w euro i dolarze. I zwiększy się prawdopodobieństwo ich bankructwa. Z drugiej jednak dla nas oznacza osłabienie złotego, które będzie działało proinflacyjnie.
Kolejny element to nasza polityka pieniężna. Podwyżki będą oddziaływać na kurs walutowy, ale też tłumić konsumpcję. Presja popytowa i tak będzie się zmniejszać ze względu na dużą niepewność, jaką wywołała wojna. To nie jest dobry czas na zaciąganie kredytów.
Czy RPP powinna radykalnie teraz zwiększać stopy biorąc pod uwagę złotego, ale też to, jak poluzowana jest polityka fiskalna? Mieliśmy obniżki podatków w Polskim Ładzie, będą dodatkowe emerytury, a chociażby specjalna ustawa o pomocy uchodźcom też zakłada kolejny wydatek rzędu 8 mld zł.
Gdyby nastąpiła radykalna podwyżka stop procentowych, to RPP wysłałaby sygnał, że z polską gospodarką nie jest najlepiej. Zwracam uwagę, że pierwszą decyzją rosyjskiego banku centralnego w odpowiedzi na gwałtowny spadek rubla była duża podwyżka stóp.
Nie ma powodów do takich działań w Polsce. Musimy pokazywać, że mamy gospodarkę pod kontrolą. Natomiast ekspansywna polityka budżetowa jest uwarunkowana możliwościami, które daje podwyższona inflacja. Powoduje ona m.in. wzrost dochodów budżetowych. A poza tym 86 proc. potrzeb pożyczkowych na ten rok rząd już sfinansował i nie ma powodów do jakiejś nerwowości.
Według mnie teraz lepsze byłyby mniejsze podwyżki stóp, bo łatwo przesadzić i nadmiernie stłumić wzrost gospodarczy.
A co ze złotym?
Nie da się walczyć z globalnym trendem. Wojna w Ukrainie i perspektywy podwyżek stóp w USA osłabiają złotego. To nie jest jednoznacznie zła informacja, bo przecież osłabienie złotego to duża poprawa konkurencyjności polskiej gospodarki. Ważne jest jednak to, żeby zmiany na rynku nie zachodziły gwałtownie. Trzeba ograniczać zmienność, żeby gospodarka mogła spokojnie się dostosować do nowego poziomu kursu.
Mówiąc o ograniczaniu zmienności ma pan na myśli interwencje walutowe NBP?
Tak. Tylko podkreślam, że nie chodzi o to, żeby bank centralny walczył z tendencją, tylko łagodził wstrząsy. Olbrzymie zmiany kursu w krótkim czasie to jest zmora przedsiębiorców.
Jaki powinien być teraz główny kierunek polityki gospodarczej?
Mówiąc najogólniej, najbardziej potrzebna jest skuteczna komunikacja i koordynacja wszystkich ośrodków władzy. Czyli ścisła współpraca prezydenta z premierem. I żadnych komunikacyjnych ekstrawagancji po stronie NBP. W tym trudnym czasie nie może powstać wrażenie u społeczności międzynarodowej, że nie mamy wszystkich elementów polityki gospodarczej pod kontrolą. To jest najważniejsze, żeby nie dać powodu do jakiegoś niepokoju czy paniki.
Druga kwestia, to dobre zarządzanie państwem. Mamy falę uchodźców, jakiekolwiek znamiona, że sobie z nią nie radzimy, mogą powodować nerwowość u inwestorów.
Trzecia, to utrzymanie w miarę ekspansywnej polityki fiskalnej, w tym m. in. obniżonych podatków od konsumpcji. Chodzi o to, żeby za wszelką cenę utrzymać wzrost gospodarczy.
Ale to może się skończyć wybuchem inflacji.
Dlatego trzeba rozsądnie prowadzić politykę pieniężną. Czyli dokonywać podwyżek stóp, choć niewielkich. Za to w żadnym razie nie powinniśmy wracać do programów skupu aktywów przez NBP. Nie powinno się wysyłać nawet takich sygnałów.
Wydatki jednak muszą wzrosnąć, a skoro nie będą finansowane podatkami, to zostaje tylko zwiększanie długu.
Tak, to powinny być wydatki budżetowe. Jednak nie możemy sobie pozwolić na takie ekstrawagancje, jak finansowanie ich poprzez skup obligacji przez NBP. Musimy zachować konserwatywne podejście w polityce pieniężnej. Jesteśmy pod czujną obserwacją zagranicznych inwestorów. I o ile kiedyś, być może, będzie można rozważać jakieś specjalne konstrukcje finansowania armii, z zaangażowaniem NBP, to na pewno dziś nie jest na to dobry moment.
Dlaczego?
Bo może powstać wrażenie, że polska gospodarka pod wpływem wojny w Ukrainie zaczyna zmierzać w kierunku tureckim. A więc takim, gdzie toleruje się wysoką inflację przy utrzymywaniu niskich stóp procentowych, a bank centralny jest na usługach rządu. Oczywiście Polska to nie Turcja. Ale chodzi o to, żeby nie dawać podstaw nikomu do stawiania takich zarzutów.
Czy rynek kapitałowy może odegrać jakąś rolę w finansowaniu większych wydatków na obronność?
Tak, np. przez uruchomienie długoterminowych obligacji rozwojowych o stałej stopie procentowej czy stworzenie mechanizmu długoterminowego najmu – lub leasingu – sprzętu od powołanej w tym celu firmy leasingowej, zależnej od państwa lub banków. Wiele takich pomysłów zgłaszaliśmy i dziś możemy do nich wrócić. Tym bardziej, że można liczyć na większe zaangażowanie inwestorów.
Wcześniej wielu z nich miało zakaz inwestowania w zbrojenia, ale teraz zdają sobie sprawę, że wydatki na wojsko mogą mieć różny charakter, a inwestycje w obronność, w zbrojenia o charakterze defensywnym są do przyjęcia w obecnej sytuacji i uzasadnione również gospodarczo.
A co z naszymi relacjami z Unią Europejską? Często pojawia się argument, że gdybyśmy mieli odblokowany Krajowy Plan Odbudowy, to złoty pewnie by się tak nie osłabiał, jak teraz.
Niedawno Komisja Europejska przyjęła szczegółowe zasady tzw. warunkowości, które mają określać (mówiąc w skrócie), kiedy można zablokować wypłatę środków z funduszy UE, gdy kraj członkowski nie stosuje rządów prawa. I te zasady są po myśli polskiego rządu, jak się wydaje.
Gdyby teraz Polska wykonała jakiś gest w kierunku partnerów europejskich, który pozwoliłby im wyjść z twarzą z tego sporu, to byłoby już po wszystkim. Dziś Polska jest w dyplomatycznej ofensywie, jest głównym krajem UE wspierającym Ukrainę i jest już oczywiste, że wcześniejsze zarzuty stawiane pod jej adresem w sprawie praworządności były insynuacjami. Wydaje się, że odblokowanie KPO jest w zasięgu ręki.
Czy to wpłynie na rynek? Polski złoty jest obecnie dwunastą najbardziej intensywnie handlowaną walutą świata. Nie przesadzałbym więc z oczekiwaniem dużego wpływu KPO na kurs. Siły rynkowe są na tyle mocne, że jakiegoś dużego wpływu KPO na notowania może nie być.
Rynek jednak wierzy w opowieść o tym, że to brak pieniędzy z KPO jest jednym z powodów osłabiania się złotego. Gdyby te pieniądze zaczęły płynąć, to może uwierzyłby, że złoty się umocni.
Z pewnością byłby to sygnał normalizacji stosunków z Unią Europejską, co uspokoiłoby inwestorów. Każde spotkanie, jakie z nimi mamy, kończy się pytaniem: jakie są perspektywy normalizacji relacji z UE? Choć zdają sobie sprawę, że Komisja Europejska w tym sporze nie jest święta. Chodzi tylko o to, żeby zamknąć ten front w sytuacji, gdy otworzył się inny, znacznie bardziej absorbujący.
Polecamy inne nasze wywiady nt. konsekwencji wojny w Ukrainie:
- Nowej Norymbergi nie będzie. Ukaranie Putina jest niemożliwe [WYWIAD]
- Euforia pomagania uchodźcom może zmienić się w chaos. Potrzebujemy doświadczonych agencji europejskich [WYWIAD]
- Inflacja będzie dwucyfrowa: 13%, a nawet więcej w sytuacji zdarzeń skrajnych [WYWIAD]
- Chiny a wojna na Ukrainie: grają na osłabienie Rosji, ale sojuszu nie zerwą [OPINIE EKSPERTÓW]
- Rosja stawia siły nuklearne w stan pogotowia. Ekspert tłumaczy, dlaczego nie musimy się bać