Co dalej z podwyżkami stóp? Niektórzy analitycy odkurzają termin „stagflacja”

Marek Chądzyński

29-11-2021

Tarcza antyinflacyjna rządu i nowy wariant koronawirusa B.1.1.529 – czyli Omikron – to dwa powody, dla których na nowo trzeba pisać scenariusz dla polityki pieniężnej prowadzonej przez NBP.

Tarcza zakłada czasowe obniżenie VAT i akcyzy od najbardziej inflacjogennych towarów: paliw, energii elektrycznej i gazu. Rząd chce też wypłacać dodatki dla rodzin o najmniejszych dochodach, co ma im zrekompensować wzrost cen żywności.

Z kolei rynkowa niepewność wynika z odkrycia nowej mutacji wirusa SARS-CoV-2, prawdopodobnie znacznie bardziej zakaźnej od Delty, która dziś odpowiada za czwartą falę pandemii. Wariant odkryto w Republice Południowej Afryki, na co niektóre kraje – jak Wielka Brytania – odpowiedziały zamknięciem granic dla osób przyjeżdżających z tamtego regionu. Podobny ruch Komisja Europejska zarekomendowała członkom UE.

Mniejsza inflacja, mniejsza presja

W zgodnej ocenie ekonomistów tarcza antyinflacyjna „spiłuje” szczyt inflacji, który miał wypaść w I kwartale przyszłego roku. Wtedy tempo wzrostu cen miało przekraczać 8 proc. Gdy obniżki podatków wejdą w życie, jest szansa, że wskaźnik będzie o 1-1,5 pkt procentowego niżej.

Czytaj też: Tarcza antyinflacyjna osłabi przejściowo inflację. RPP będzie mogła wolniej podnosić stopy

Eksperci są przekonani, że wyhamowanie tempa wzrostu cen będzie przejściowe. Tzw. ścieżka inflacji się po prostu „spłaszczy”: szczyt wypadnie niżej, ale z podwyższonymi cenami przyjdzie nam żyć dłużej. Jednak rząd wcale nie ukrywa, że jego celem nie było trwałe obniżenie tempa wzrostu cen, tylko wpłynięcie na tzw. oczekiwania inflacyjne. Przyznał to m.in. Łukasz Czernicki, główny ekonomista Ministerstwa Finansów.

Tarcza antyinflacyjna została tak skonstruowana, aby ograniczyć inflację w momencie szczytu (na początku przyszłego roku). Zmniejsza ona ryzyko odkotwiczenia oczekiwań infl. oraz ryzyko wystąpienia spirali płacowo- centowej. Ogranicza też społ. koszty wyż. inflacji.@MF_GOV_PL

— Lukasz Czernicki (@czeluk) November 26, 2021

To jest argument za tym, żeby nie podnosić stóp tak gwałtownie, jak tego oczekiwał rynek. Zakładał on, że w grudniu RPP zwiększy je o 75 pkt bazowych, a do końca I kwartału stopa referencyjna NBP wzrośnie do 3 proc. (obecnie wynosi 1,25 proc.). Ale być może cykl podwyżek stóp będzie musiał trwać dłużej. Tak przynajmniej sądzono jeszcze w czwartek.

Omikron straszy świat

Ale w piątek sytuacja się zmieniła, bo cały świat zaczął rewidować swoje gospodarcze scenariusze po tym, jak Światowa Organizacja Zdrowia namierzyła nową mutację koronawirusa. Wariant Omikron, ponoć znacznie bardziej zakaźny i być może odporny na dostępne szczepionki, wystraszył rynki finansowe i towarowe. Tak bardzo, że akcje największych spółek w Europie traciły w piątek około 5 proc., a cena baryłki ropy Brent spadała o 11 proc.

Giełdy w dół po informacjach o B.1.1.529., spadek cen ropy o 11%. Inwestorzy boją się kolejnego lockdownu

Bezpośrednim powodem tego strachu było widmo powszechnego lockdownu: Europa i bez Omikronu stopniowo się zamykała pod naporem czwartej fali Delty, a po zidentyfikowaniu nowego wariantu zaczęła zamykać granice. To wszystko składa się na ponury scenariusz gospodarczego spowolnienia, który inwestorzy zaczęli na poważnie brać pod uwagę.

Jego konsekwencją jest nowe spojrzenie na politykę pieniężną, która miała się normalizować już teraz – a wygląda na to, że będzie się normalizować z opóźnieniem. Oczekiwania, że amerykański Fed zacznie szybciej podnosić stopy mocno wyblakły, co zatrzymało umocnienie dolara. Dla nas to szczególnie ważne, bo globalny odpływ kapitału do dolara osłabiał złotego. Co wywierało dodatkową presję na duże podwyżki stóp przez RPP.

Presja osłabła, bo mamy zbieg dwóch czynników: z jednej strony wizja dalszego osłabienia złotego nieco słabnie, z drugiej paliwa i energia, na które – jak spekuluje rynek – popyt może spadać, zaczęły szybko tanieć. A to one były szczególnie inflacjogenne w ostatnich miesiącach. To kolejny argument dla gołębi z Rady Polityki Pieniężnej (czyli zwolenników niskich stóp), by mitygować nadzieje na mocne zaostrzanie monetarne.

Czy grozi nam stagflacja

Jednak sytuacja, w której znalazł się nasz bank centralny, jest daleka od komfortowej. I to z kilku powodów:

Bieżąca inflacja może i spadnie, ale nadal pozostanie wysoka. Ryzyko narastania oczekiwań inflacyjnych w najbliższych miesiącach nie znika, a widmo nakręcenia presji cenowo-płacowej pozostaje realne.
Nie znikają również główne przyczyny inflacji, czyli zaburzenia w łańcuchach dostaw. Nowy wariant SARS-CoV-2 i walka z nim mogą je nawet zaognić.
Tarcza antyinflacyjna to w gruncie rzeczy impuls fiskalny wart 10 mld zł, wzmacniający popyt. Paradoksalnie może to „psuć robotę” bankowi centralnemu, czyli ograniczać skuteczność jego działań, nakierowanych na ograniczanie popytu. Tym bardziej, że rząd już wcześniej przeforsował obniżkę podatków poprzez Polski Ład. Co oznacza wpompowanie kolejnych 16,5 mld zł do gospodarki.
W tym proinflacyjnym środowisku grozi nam gospodarcze spowolnienie. Wystarczy, że Niemcy wprowadzą lockdown lub jakąś bardziej radykalną formę obostrzeń, która uderzy w ich popyt konsumpcyjny. Do sąsiadów zza Odry trafia jedna czwarta polskiego eksportu. To wystarczająco dużo, żeby niemieckie spowolnienie zobaczyć również w danych o polskim PKB.

Rada stoi więc przed dylematem: jeśli nie będzie wystarczająco skuteczna w duszeniu inflacji, to znów wszyscy przypomną sobie termin „stagflacja” i zaczną na poważnie rozważać, czy Polsce grozi połączenie wysokiego wzrostu cen ze stagnacją gospodarczą. Z drugiej strony jeśli przeholuje w zaostrzaniu swojej polityki, to może stłamsić aktywność gospodarczą.

OPINIA: Monika Kurtek, ekonomistka Banku Pocztowego

Rynek weryfikuje swoje oczekiwania co do tempa i skali podwyżek stóp procentowych w Polsce. Raz, że mamy wzrost niepewności w gospodarce światowej, dwa, że rząd ogłosił tzw. tarczę antyinflacyjna, która przejściowo obniży inflację w I kwartale. Nie ma wątpliwości, że Rada nadal będzie podnosić stopy i najbliżej zapewne dokona w grudnia – ale może być ona mniejsza, niż zakładane do niedawna 75 pkt bazowych. Możliwe też, że po grudniowej decyzji RPP zrobi przerwę.

Sytuacja jest tak dynamiczna, trudno pisać jednoznaczne scenariusze typować. Jeśli grupa krajów już wprowadzających lockdowny się powiększy, jeśli dołączą do niej Niemcy, to automatycznie spowoduje rewizję prognoz dla europejskiej i światowej gospodarki. Niepewność dodatkowo zwiększa nowy wariant koronawirusa – jest bardzo dużo czynników ryzyka, przez które nie możemy wykluczyć głębszego spowolnienia w przyszłym roku. Jednocześnie prawdopodobieństwo utrzymania się wysokiej inflacji cały czas jest duże: z doświadczenia wiemy, co się dzieje po otwarciu wcześniej zamkniętych gospodarek, a problemy podażowe nie znikają, wręcz mogą się nasilić. Ryzyko stagflacji istnieje.

OPINIA: Przemysław Kwiecień, ekonomista XTB

Ryzyko stagflacyjne było już wcześniej. Ono się może zmaterializować w momencie, gdy będą na gospodarkę przestaną wpływać różnych stymulacyjne działania, jakie w ostatnich dwóch latach podjęły rządy. Na przykład już w przyszłym roku stymulacja w USA wyraźnie osłabnie, za podwyższona inflacja, spowodowana przez czynniki podażowe, będzie się utrzymywać. Odpowiedź rządów na pandemię w pierwszym etapie zatuszowała skutki ekonomiczne tego, co się wydarzyło. Ale na dłuższą metę taki interwencjonizm fiskalny w połączeniu ze skrajną polityką pieniężna jest destrukcyjny dla gospodarki, bo uderza w fundament kapitalizmu.

Dlatego nie jestem optymistą, jeśli chodzi o perspektywy dla wzrostu gospodarczego. I to niezależnie od tego, czy wystąpiłby nowy wariant koronawirusa, czy nie. Oczywiście teraz zwolennicy łagodnej polityki pieniężnej zyskali nowy argument. Tak samo było w przypadku wariantu Delta: był świetną wymówką, by opóźniać normalizację, nawet na ostatniej konferencji Jerome Powell powiedział, że gdyby nie Delta, to już dawno Fed podnosiłby stopy. Teraz jest podobnie – najpierw kilku członków FOMC (amerykańskiego odpowiednika RPP – przyp. M.Ch.) powiedziało, że należy przyspieszyć odejście od dodruku dolara, ale teraz już się okazuje, że mamy pretekst, by jednak tego nie robić. Być może więcej światła na sprawę rzucą wystąpienia Powella w Kongresie w związku z jego wyborem na kolejną kadencje szefa Fed.