Nasza wiedza o prowadzeniu rynku kapitałowego na początku lat 90. była prawie zerowa. Ale wiadomo było, że giełda w Polsce musi powstać. Dziś polskiej giełdzie jako instytucji nie brakuje absolutnie niczego. Problemem jest jednak to, że inwestorzy w dłuższym terminie już na niej nie zarabiają – mówi w 33. rocznicę pierwszego notowania na GPW jej założyciel i pierwszy prezes, Wiesław Rozłucki.
Katarzyna Mokrzycka, 300Gospodarka: 33 lata temu miał miejsce pierwszy powojenny debiut polskiej giełdy, która wznowiła swoją działalność po ponad pół wieku przerwy. Dlaczego ruszyła właśnie w 1991 roku – nie rok wcześniej, nie później? Na ile przypadkowy, a na ile zaprogramowany był cały proces kreowania rynku kapitałowego? Przyszedł premier i zarządził?
Wiesław Rozłucki, założyciel i pierwszy prezes GPW: Tu żadnej tajemnicy nie było. Powstanie giełdy, czy szerzej – odbudowa rynku kapitałowego – było częścią planu Balcerowicza urynkowienia polskiej gospodarki. W 1989 roku główny nacisk był oczywiście stawiany na normalizację bieżącej sytuacji przy galopującej kilkusetprocentowej inflacji. Tym się przede wszystkim zajmował Leszek Balcerowicz i jego rząd. Jednocześnie w ramach Ministerstwa Finansów powstało Biuro Pełnomocnika Rządu do spraw Przekształceń Własnościowych, którego szefem był Krzysztof Lis – to jego zespół miał opracować model prywatyzacji polskiej gospodarki i jednocześnie odbudowy rynku kapitałowego. Rząd powstał we wrześniu ‘89, już w październiku działało to biuro. Ja zgłosiłem się w listopadzie na ochotnika do odbudowy rynku giełdowego i zostałem oficjalnie zatrudniony od 1 stycznia 1990 r. Więc wszystkie działania były zaplanowane.
Kim byli ludzie, którzy rekonstruowali rynek kapitałowy w Polsce?
To była dość wąska grupa. Zastępcą wymienionego już Krzysztofa Lisa i osobą nadzorującą formowanie rynku kapitałowego był Grzegorz Jędrzejczak, ja odpowiadałem bezpośrednio za projekt uruchomienia giełdy papierów wartościowych, a Lesław Paga za powstanie Komisji Papierów Wartościowych. My byliśmy ekonomistami. Był jeszcze Grzegorz Domański, profesor prawa, który z naszą pomocą pisał ustawy.
A dlaczego pan się zdecydował akurat na pracę przy odbudowie rynku kapitałowego? Miał pan jakieś własne już doświadczenia z zagranicy w tym sektorze? Widział pan, jak to się robi?
Ani ja nie widziałem, ani nikt z moich przyszłych współpracowników nie pracował na żadnej innej giełdzie. Osoby, które pracowały na polskiej giełdzie przed rokiem 1939 nie były już dostępne. Nie było nikogo, kto by mógł wnieść jakiekolwiek doświadczenia czy praktyczną wiedzę.
A dlaczego ja? Byłem absolwentem wydziału Handlu Zagranicznego na dzisiejszym SGH. Na studiach poznałem w małym zakresie funkcjonowanie giełd towarowych i w ogóle gospodarkę rynkową. Widziałem – w teorii – jak w prosty, szybki sposób dochodzi się do ustalenia wyceny rynkowej. To było fascynujące w porównaniu do zasad gospodarki socjalistycznej.
Przyzna pan, że wasza wiedza na temat prowadzenia rynku kapitałowego była dość szczątkowa?
O, nie szczątkowa. Szczątkowa to znaczy, że kiedyś była i zanikła. A nasza wiedza o prowadzeniu rynku kapitałowego była prawie zerowa. Wiadomo natomiast było, że taki rynek musi powstać. Dookoła trwała wielka prywatyzacja, na skalę bez precedensu na świecie, a gdy trwa prywatyzacja to musi być zapewniony obrót tymi akcjami, udziałami, obligacjami czy innymi papierami wartościowymi. Wówczas było to oczywiste dla każdego, nie tylko dla ekonomistów. Wtedy w Polsce całe społeczeństwo uważało, że to jest potrzebne, pożądane. Na początku też się zastanawialiśmy, czy ludzie będą mieli pieniądze żeby kupować akcje. A tymczasem przez ładnych parę lat było więcej pieniędzy niż spółek do kupienia. Gdy giełda powstała, to wiele osób mówiło mi: teraz wiem, że komunizm się w Polsce naprawdę skończył.
Nie trzeba więc było nikogo przekonywać do samego pomysłu zbudowania giełdy, ale koncepcje, jak ona ma wyglądać, jak ma być robiona były przeróżne.
Dlaczego wybraliście właśnie taki, a nie inny model dla GPW? Gdy powstawała GPW to wiedza przeciętnego Polaka opierała się na dwóch amerykańskich filmach: „Wall Street”, który pokazywał raczej ciemną stronę tej branży i komedii „Nieoczekiwana zmiana miejsc”, gdzie nowojorski parkiet tętnił życiem – setki ludzi biegających z kartkami zleceń, kilka kolorów służbowej odzieży i inwestorzy w lożach obserwujący, jak płyną ich pieniądze. Na kim się wzorowaliście?
W żadnym innym byłym socjalistycznym kraju giełda nie była ważną częścią prywatyzacji. W sąsiedniej Czechosłowacji miała nie powstać w ogóle. Była tam kuponowa prywatyzacja i potem w ramach tego systemu miał być uruchomiony wtórny rynek papierów wartościowych, a konkretnie tych kuponów. W Polsce od początku postawiliśmy na model silnej giełdy. Wiedzieliśmy tyle, że należy ją zorganizować na wzór i podobieństwo giełd zachodnich.
To czy europejskie, czy amerykańskie nie miało takiego znaczenia. Jak się do tego zabierałem to mój kolega z roku, który później został profesorem od rynków kapitałowych, powiedział, że istnieje model amerykański i niemiecki. Ale gdy już zacząłem jeździć po świecie, odwiedzać kolejne giełdy przygotowując się do tej roli, szukając doradców i pytałem, czy wasza giełda działa w modelu niemieckim, czy amerykańskim, to nikt nie wiedział o co mi chodzi, bo wszyscy uważali, że to ich własny model.
Różnice były niewielkie, może w sposobie licencjonowania. Ten harmider parkietowy, o którym pani wspomniała dotyczył wtedy wszystkich dużych giełd, ale – i to jest ważne – szybko się skończył, bo one zmieniły swój sposób działania właśnie w tę stronę, którą od razu wybrała GPW – notowań elektronicznych. Ten szum parkietowy znikł z giełd na świecie w ciągu kilku lat. Został tylko w Stanach. Jest mało efektywny, ale niezmiernie widowiskowy. Francuzi w miejscu dawnej giełdy stworzyli muzeum, zachowali ten krąg, gdzie kiedyś licytowali na żywo maklerzy. Można też usłyszeć nagrania tego charakterystycznego hałasu z sali.
Duże różnice były wówczas rzeczywiście między giełdą londyńską a pozostałymi, ale po kilku latach Londyn także przekształcił swój model na ten, którym posługują się teraz wszyscy pozostali.
U nas cała sztuka polegała wtedy właśnie na tym, żeby przyjąć takie model, który będzie z powodzeniem funkcjonował w przyszłości. Długo szukaliśmy doradcy, aż wreszcie stanęło na giełdzie francuskiej. Mówię tu w liczbie mnogiej „my”, ale szczerze mówiąc, to ja sam byłem za to odpowiedzialny – i za ewentualny sukces, i za porażkę.
SBF czyli Spółka Giełd Francuskich sama była już w przededniu wielkich transformacji, więc od razu nam doradzili: patrzcie przyszłościowo, przyjmijcie od razu te założenia, które my będziemy dopiero przez kilka lat wprowadzać. I tak się stało – u nas od razu powstała jedna giełda, od razu była elektroniczna, obowiązywał centralny depozyt, gdzie nie drukuje się papierów wartościowych. Wyprzedziliśmy w tym wiele znanych giełd na świecie.
Słynne były historie z pierwszych dni GPW – zdjęcia maklerów w czerwonych szelkach, opowieści o niedziałających telefonach i komputerach. Kiedy Pan poczuł, że to prawdziwy przełom historyczny? Który to był dzień albo debiut?
Ja to poczułem od razu na pierwszym notowaniu 16 kwietnia 1991. Obrót był symboliczny – w przeliczeniu na dzisiejsze czasy było to 1980 złotych. Przedmiotem pierwszego notowania było zaledwie pięć spółek, wszystkie kursy zostały ustalone czyli zlecenia sprzedaży i kupna się pokryły. Ceny zostały ustalone, giełda zaczęła działać i po raz pierwszy od ponad 50 lat spółki poznały swoją prawdziwą, realną wartość rynkową.
Do tej pierwszej sesji rozrzut kupujących i sprzedających – po ile chcą sprzedać, a po ile kupić – był jeden do dwunastu. Po pierwszej sesji zmniejszył się 1 do 2. Rynek dosłownie natychmiast zweryfikował wygórowane wyobrażenia, że można bardzo drogo sprzedać lub bardzo tanio coś kupić. Ludzie już wiedzieli, ile ta spółka w danym momencie jest warta.
Giełda jest i zawsze była kompromisem. Giełda uczy kompromisów miedzy kupującym i sprzedającym. Tych transakcji są tysiące dziennie i każda zawsze jest kompromisem. Byłoby dobrze gdyby również nasze społeczeństwo i klasa polityczna nauczyły się dochodzić do kompromisu w tak szybki sposób jak inwestorzy dochodzą do tego w każdej transakcji.
O co się spieraliście najbardziej przy kreowaniu nowej giełdy? Czego chcieli politycy, a czego finansiści?
Sama konieczność czy potrzeba powstania giełdy nie budziła żadnych kontrowersji w żadnej z bardzo przecież wtedy licznych partii w Sejmie. Były natomiast silne różnice co do tego, jak ją odbudować. Najważniejsza dotyczyła tego, ile właściwie ma być tych giełd.
Firm, które miały w nazwie słowo „giełda”, było wtedy w Polsce 60. Każdy mógł nazwać swoją hurtownię giełdą. I powstały takie giełdy o różnym zakresie. Niektóre były bardziej ambitne, chciały handlować papierami wartościowymi, których jeszcze nie było. Rzeczywiście spore było poparcie polityczne dla oddolnej budowy rynków kapitałowych. Miały być odrębne giełdy w Gdańsku, w Warszawie, w Poznaniu, w Krakowie, w Łodzi, w Katowicach.
Nasza koncepcja, zatwierdzona przez plan Balcerowicza, zakładała jednak, że powstanie tylko jedna centralna giełda w Polsce. I to budziło najwięcej kontrowersji. W Sejmie i w mediach trwała naprawdę ostra polemika. Nikogo nie obchodziło, czy to będzie model amerykański, francuski czy londyński – to były technikalia. Walka trwała o to, czy będą różne giełdy regionalne w miastach wojewódzkich.
To było praktykowane na świecie? Dlaczego więc nie u nas? Uznali panowie, że Polska jest za małym krajem, za małym rynkiem, żeby tworzyć giełdy regionalne?
W czasie podejmowania przez nas decyzji regionalizm był na świecie dominującym modelem. Jak myśmy przyjęli model francuski to tam jeszcze istniało osiem giełd. One wszystkie zniknęły w latach 1991-92, co tylko dowodzi słuszności naszego wyboru. Zaraz po uruchomieniu naszej GPW te wszystkie giełdy regionalne z Europy poznikały. Po prostu przestały być efektywne.
A dlaczego GPW nie od razu była prywatna? Nie weszła od razu na giełdę – to nastąpiło dopiero 20 lat później.
Wtedy jeszcze nie było takiego przypadku na świecie, żeby giełda była sama spółką notowaną. Giełdy tradycyjne były wówczas spółdzielniami domów maklerskich – ten model też przeszedł do historii w latach 90.
Nasza giełda była państwowa, w sensie założona przez państwo, a nie jakieś inne podmioty finansowe, bo polskie banki nie chciały uczestniczyć w tym projekcie. Zwróciliśmy się do banków i innych podmiotów z propozycją objęcia udziałów w nowej giełdzie. Zainteresowanie było niewielkie. Prywatny kapitał w Polsce był na to za słaby i wolał giełdy regionalne. Państwo musiało więc wyręczyć rynek. Można powiedzieć, że pierwszy liberalny rząd zrobił coś bardzo nieliberalnego i nierynkowego. Giełda nie była jednak jakąś specjalną instytucją, tylko od razu spółką akcyjną.
Jesteśmy 33 lata później. Czy jest pan zadowolony z postępów, jakie to pana dziecko wykonało przez 33 lata życia? Jak pan ocenia GPW?
Ogólnie pozytywnie, jednak mam kilka „ale”. Z punktu widzenia giełdy, jako instytucji nie brakuje jej absolutnie niczego. Jest nowoczesna, europejska, na najwyższym poziomie.
Problemem jest to, że inwestorzy w dłuższym terminie już nie zarabiają na giełdzie. Krótkoterminowo zawsze można na giełdzie zarobić, ale chodzi o długofalowe zarabianie.
Zarabia się na giełdzie wtedy, kiedy się kupi tanio, a sprzedaje drożej, ale żeby tak było ceny akcji, indeksy giełdowe długofalowo muszą rosnąć, a u nas tak się nie dzieje. Gdy odchodziłem z GPW w 2006 r. index WIG20 przekraczał 3 tys. pkt. Dziś, po niedawnych wzrostach, oscyluje wokół 2500 pkt.
Z czego to wynika?
Tak zwany underperformance polskiej giełdy, czyli okres gorszych wyników, trwa już co najmniej 10 lat. Zaczęło się od nieszczęsnej reformy OFE przez PO, a potem główną rolę w destrukcji wartości giełdy odgrywał rząd PiS, który zrobił naprawdę wiele, żeby ta giełda przestała być miejscem atrakcyjnym dla inwestorów.
Jeżeli chcesz, żeby indeksy rosły i ceny spółek giełdowych rosły to te spółki muszą produkować zyski rosnące z roku na rok. Co nie jest łatwe. Trzeba się przyłożyć. Budowanie wartości dla akcjonariuszy musi być celem numer jeden. Natomiast jeżeli celem spółki z udziałem Skarbu Państwa jest, tu cytuję znanego posła PiS: realizacja polityki partii, która wygrała wybory, to zarząd tej spółki nigdy nie będzie skoncentrowany na pomnażaniu zysków. Interes zwykłych akcjonariuszy idzie na dalszy plan.
A ten zły przykład spółek z udziałem Skarbu Państwa wpływa demoralizująco na pozostałe spółki. U nas spółki kontrolowane przez państwo mają bardzo dużą wagę, kilka lat temu w indeksie WIG20 miały one 60 proc. udziału, dzisiaj to wciąż ponad 40 proc. To są jedne z największych spółek, o ile nie największe, na warszawskiej giełdzie. Kształtują trendy. Dobry ład korporacyjny kosztuje pieniądze, wysiłek. Gdy spółki prywatne widzą, że w spółkach skarbu to nie jest przestrzegane to też im się nie chce wysilać. Skoro spółki Skarbu Państwa są zasiedlone przez znajomych ludzi władzy, jakichś powiatowych urzędników bez wiedzy, bez doświadczenia, to prywatni właściciele też zaczynają sobie do rad nadzorczych żony, szwagrów i pociotków zatrudniać, a co.
Poza tym dla poprzedniej władzy giełda była głównie źródłem opodatkowania. Jak jakimś firmom dobrze szło, to trzeba było z nich wyciągnąć trochę kapitału. I stąd podatek od sklepów wielkopowierzchniowych, od banków itp. A jeżeli każdy zarabiający podmiot czy branża za chwilę może być dodatkowo opodatkowany, to wpływa to na wyceny tych firm.
Mam nadzieję, że to polityczne podejście do giełdy teraz się zmieni.
Jak sam pan powiedział, giełda daje dziś słabo zarobić inwestorom indywidualnym. Rozumiem oczywiście wagę spółek Skarbu Państwa na giełdzie, ale może to jest właśnie problem. Czy giełda nie powinna być bardziej otwarta na nowatorskie projekty, nawet gdyby to oznaczało większe ryzyko dla inwestorów?
Myślę, że giełda jest otwarta, tylko spółki się nie garną.
Dlaczego? Giełda jest przeregulowana? Za dużo wymogów dla mniejszych firm?
Tak uważam. Regulacje unijne obowiązujące w całej Unii są dostosowane do dużych spółek. Średnia spółka w zachodniej Europie jest pięć razy większa niż średnia na warszawskiej giełdzie. Takie duże podmioty stać na prawników, na różne zespoły doradcze, które pomogą spełniać te bardzo wysokie wymagania. Większość polskich spółek to w skali europejskiej są małe przedsiębiorstwa, nawet nie średnie, tylko właśnie małe. Dla nich dostosowanie się do tych wysokich standardów europejskich jest dosyć trudne, nawet jeżeli te standardy są ważne.
A do istniejących wymagań regularnie dochodzą nowe. Najnowsza fala, tzw. raportowanie ESG, które od przyszłego roku będzie wymagać, aby firma wypełniała kwestionariusze składające się z kilkuset pytań.
Inwestorzy indywidualni też się już nie garną. Ale doceniliby pewnie jedną rzecz – gdyby spółki wypłacały regularnie dywidendę.
Na pewno by docenili, ale to nie jest aż tak ważne. Spółka Microsoft przez pierwszych 30 lat nie wypłacała żadnych dywidend, a jednak była i nadal jest bardzo popularna. Bo dopóki kurs akcji idzie w górę, dopóty inwestorom jest obojętne, czy to kurs akcji idzie w górę, czy spółka wypłaca dywidendy. Ale dziś na giełdzie nie można zarobić, więc inwestorzy indywidualni są mało zainteresowani.
Jest cos jeszcze, co, jak sądzę, też wpływa na słabą aktywność inwestorów indywidualnych. Wydaje się, że duże transfery socjalne od państwa oduczyły wielu ludzi aktywności i przedsiębiorczości. W pierwszych latach transformacji gospodarczej powszechne stawało się przekonanie, że każdy powinien być kowalem swego losu. Władza uczyła, że da wędkę a rybę każdy będzie łowić sam. Niemcy Zachodni bardzo to w Polakach cenili, bo ich obywatele z NRD głównie tylko wyciągali ręce po rekompensaty od rządu za cierpienia w czasie komunizmu.
W ciągu ostatniej dekady to się bardzo w Polsce zmieniło. Coś się zepsuło. Przy tylu transferach socjalnych już nikt tej wędki nawet nie chce. Bo po co łowić? Po co ryzykować? Złowię, nie złowię? Już nie chcemy być samodzielni i przedsiębiorczy. Znowu wiele osób woli metodę: niech państwo się tym zajmie, niech państwo to załatwi. Odejście od tego modelu będzie bardzo trudne.
Jakich spółek na polskiej giełdzie dziś brakuje, które działają w Polsce, mają jakąś pozycję i mogłyby spokojnie na GPW zaistnieć?
Z całą pewnością są to spółki technologiczne, najbardziej popularne, ale małe są szanse, że taka spółka uzyska odpowiednią skalę, bo to mocno konkurencyjny sektor – żeby czymś błysnąć w skali międzynarodowej, to trzeba mieć jakieś unikalne cechy, unikalną technologię, wiedzę. A jeśli nawet, to już na wczesnym etapie może zostać kupiona przez zagraniczny podmiot. Są jednak zaawansowane branże, jak sektor gier, które są silnie reprezentowane na GPW. Są już też na GPW inne spółki z obszaru wysokich technologii, ale ich uznanie na rynku światowym wymaga więcej czasu, bo wielu zagranicznych kontrahentów nieufnie podchodzi do technologii pochodzących spoza USA lub Azji Wschodniej.
Czy inwestorzy zagraniczni są polską giełdą zainteresowani, średnio zainteresowani czy wcale nie zainteresowani?
Dwie trzecie na GPW to jest obrót realizowany przez zagranicznych brokerów. To dotyczy rynku wtórnego, nowych IPO jest niewiele, a duży kapitał też ma te obawy co do polityki państwa, o których mówiłem wcześniej.
Wspomniał pan wcześniej, że oczekuje pan na pewne zmiany wynikające ze zmiany rządu. Liczy pan także na taką, nazwałabym to, ponowną liberalizację gospodarki po okresie dużej aktywności państwa za czasów PiS?
Aż tak na to nie liczę ponieważ w ogóle na świecie rozwój gospodarki liberalnej może się nie skończył, ale na pewno się zatrzymał. Dzisiaj interwencja państwa, większe deficyty budżetowe, większe napięcia geopolityczne ale także większa roszczeniowość społeczeństwa wzmacniają rolę rządów i osłabiają tendencje rynkowe. To trend globalny. Zobaczymy, jak długo ten trend będzie trwał i do czego doprowadzi. Mam nadzieję, że dojdziemy do właściwego kompromisu między interesem rynku, polityki i społeczeństwa.
*Wiesław Rozłucki był prezesem GPW w latach 1991-2006, obecnie jest konsultantem i członkiem rad nadzorczych
Warto przeczytać:
- Podatek Belki będzie niższy. A jakie są stawki opodatkowania zysków z giełdy w innych krajach? [MAPA]
- Giełda na bocznicy, czyli ile traci gospodarka przez słaby rynek kapitałowy. Eksperci radzą, jak to zmienić
- Dochody z giełdy bez podatku Belki? „Mam nadzieję, że rząd skoryguje tę sytuację” [WYWIAD]
