Tak wysokiej rentowności polskich obligacji skarbowych nie było od lat. Rynek obstawia, że rząd będzie coraz więcej pożyczał, by zasypać dziury po spadku dochodów podatkowych i wzroście wydatków z budżetu. To powoduje, że premia za ryzyko, jakiej dziś żądają inwestorzy, urosła do poziomów niewidzianych co najmniej od początku pandemii.
Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych to już ponad 6,2 proc., najwięcej od 2011 roku. A jeszcze rok temu było to niecałe 1,5 proc. Jeszcze gorzej jest w przypadku pięcioletnich papierów, bo tam rentowność sięga już 6,8 proc., czego rynek nie widział od końca 2008 roku, czyli czasów upadku Lehman Brothers.
Tak duży wzrost rentowności oznacza, że ceny polskich obligacji, jakie inwestorzy są skłonni płacić, lecą na łeb, na szyję, w tempie niespotykanym od światowego kryzysu finansowego i tzw. kryzysu zadłużenia w strefie euro sprzed ponad dekady.
Dlaczego wzrost rentowności obligacji to problem?
Żeby dobrze zrozumieć, z jak dużymi problemami może się zaraz mierzyć Ministerstwo Finansów, trzeba wiedzieć, czym jest rentowność obligacji i co to takiego premia za ryzyko.
Rentowność to wypadkowa ceny i kuponu, a więc oprocentowania obligacji. Jak cena spada, a oprocentowanie się nie zmienia, wówczas rentowność rośnie – bo wydając mniej pieniędzy na obligację, można uzyskać te same odsetki.
Czasem wysoka rentowność jest utożsamiana z premią za ryzyko, ale niesłusznie. Na poziom rentowności wpływ może mieć (i na ogół ma) wielkość stóp procentowych. Cena obligacji o ustalonym wcześniej stałym oprocentowaniu może spadać w odpowiedzi na oczekiwania wzrostu stóp. Im wyższe będą stopy procentowe w przyszłości, tym mniej opłacalne staje się posiadanie obligacji o stałym niskim oprocentowaniu. W takiej sytuacji wzrost rentowności nie ma więc zbyt wiele wspólnego z ryzykiem emitenta, a jest efektem prowadzonej przez niego polityki pieniężnej.
Dlatego lepszym miernikiem premii za ryzyko jest jest tzw. spread asset swap (ASW). To różnica między rentownością obligacji, a stopami procentowymi wynikającymi ze stawek IRS, które z kolei pokazują oczekiwania rynku co do wysokości stóp. IRS-y to kontrakty swap – służą bankom do wymiany płatności odsetek liczonych po zmiennych stopach procentowych na płatności po stałej stopie, lub odwrotnie. W ten sposób banki zabezpieczają się przed ryzykiem zmian stóp w czasie.
– ASW jest najlepszą miarą rynkowej oceny polityki fiskalnej, bo odsiewa oczekiwania wielkości stóp. Im większy jest ASW, tym gorsza ocena polityki budżetowej rządu lub, jak kto woli, większa premia za ryzyko związane z kupowaniem obligacji – tłumaczy Arkadiusz Balcerowski, analityk Noble Funds TFI.
Jak rośnie premia za ryzyko polskich obligacji
Jak to wygląda w przypadku Polski? Pokazali to na Twitterze ekonomiści mBanku.
🇵🇱 5-letnie ASW (różnica rentowności obligacji i swapów) przekroczyły poziomy z marca 2020, kiedy myśleliśmy o końcu świata (jaki znamy). pic.twitter.com/AGw8Oj0PFd
— mBank Research (@mbank_research) April 11, 2022
Zdaniem Arkadiusza Balcerowskiego dzięki porównaniu ASW wiemy, że premia za ryzyko kupowania polskich obligacji rośnie bardziej, niż np. w Czechach czy na Węgrzech. Co oznacza, że inwestorzy wyceniają to, jak politykę budżetową prowadzi polski rząd i nie jest to jakiś regionalny trend. A polityka ta będzie dość luźna, bo rząd otwarcie zapowiada zwiększanie wydatków, choćby na obronność, przy jednoczesnym zmniejszaniu bazy podatkowej.
Co oznacza większa premia za ryzyko
Większa premia za ryzyko pokazuje, że inwestorzy niechętnie sięgają po obligacje danego emitenta. A jeśli już to robią, to oczekują albo dużego dyskonta (niskiej ceny sprzedaży), albo większego kuponu (oprocentowania). W obu przypadkach dla emitenta to zły układ, bo oznacza wzrost kosztów obsługi długu.
Czym więc podpadł polski rząd, że premia za ryzyko polskich obligacji tak rośnie? To zapewne efekt chłodnej kalkulacji. Po pierwsze, inwestorzy doskonale wiedzą, że rząd będzie potrzebował więcej pieniędzy z emisji obligacji, bo za chwilę powstanie wyrwa w dochodach z PIT w związku z dwiema odsłonami Polskiego Ładu. W sumie to ubytek około 30 mld zł.
Po drugie, rząd wprowadził tzw. tarczę antyinflacyjną, czyli obniżył podatki pośrednie od sprzedaży wybranych towarów. Sama obniżka VAT na pół roku miała kosztować 11,6 mld zł, do tego trzeba jeszcze doliczyć 4 mld zł dodatków osłonowych. Jednak już wiadomo, że tarcza ma działać dłużej. Co automatycznie oznacza większy koszt.
Po trzecie, dodatkowe, nieplanowane wcześniej 10 mld zł pójdzie na czternastą emeryturę. I to wszystko stało się zanim wybuchła wojna w Ukrainie, w wyniku której mają radykalnie wzrosnąć wydatki na wojsko – do 3 proc. PKB, i to w krótkim czasie.
– Rynek gra pod coraz większe emisje długu. A rząd, póki co, wydaje się spokojny, bo finanse publiczne wyglądają na stabilne ze względu na wysoką inflację. To ona teraz napędza wzrost dochodów. Tyle, że w dłuższym czasie to droga donikąd – mówi Arkadiusz Balcerowski.
Dodaje, że pobudzanie popytu, do czego w sumie sprowadza się generowanie nowych wydatków i obniżki podatków, na dłuższą metę nie będzie działać przy ograniczeniach podaży spowodowanych wojną i już wcześniej zerwanymi łańcuchami dostaw. Może dalej pompować wzrost cen, ale nie realny wzrost PKB. I to też inwestorzy mogą brać pod uwagę.
Coraz mniej chętnych na obligacje
Co gorsza, jest jeszcze jeden ważny powód wzrostu rentowności polskich obligacji i premii za ryzyko: spadek popytu na obligacje. Do tej pory kupowały je przede wszystkim polskie banki.
Była to dla nich atrakcyjna inwestycja: obligacje skarbowe są zwolnione z podatku bankowego, więc z punktu widzenia banku takie aktywo jest bardziej opłacalne, niż np. udzielony kredyt. Wartość obligacji, jakie skupiły banki, przekracza dziś 450 mld zł. Dla porównania przed wybuchem pandemii było to 313 mld zł.
Ale bilanse banków zatkały się już od obligacji skarbowych. Mówiąc w uproszczeniu: banki, nawet gdyby chciały, nie mogą ich już kupić więcej, bo zabraniają im tego regulacje.
Tymczasem innych chętnych zaczyna brakować. Inwestorzy zagraniczni już od kilku lat systematycznie zmniejszają swoje zaangażowanie w skarbowe papiery wartościowe, co pokazuje wykres poniżej.
Spada też wartość środków, jakie klienci wpłacają do funduszy rynku długu, co w naturalny sposób zmniejsza popyt od tego typu inwestorów. W ciągu ostatniego roku wartość obligacji w portfelach funduszy stopniała z 49,6 mld zł do 42,3 mld zł.
Tego ubytku raczej nie nadrobią fundusze emerytalne: OFE mają zakaz kupowania obligacji skarbowych, a pracownicze plany kapitałowe dopiero raczkują. Nie wypełnią go też inwestorzy indywidualni, choć oni akurat zwiększyli swoje zaangażowanie z 43,4 mld zł do niemal 58 mld zł.
– Najbardziej prawdopodobne jest teraz wyjście Ministerstwa Finansów z emisją obligacji za granicą, np. w euro. Druga opcja to skup obligacji przez NBP w kraju, ale to bardzo mało prawdopodobne w sytuacji, gdy bank centralny zaostrza politykę pieniężną w odpowiedzi na wysoką inflację – uważa Arkadiusz Balcerowski.
Polecamy także:
- Inflacja w USA znów pobiła rekord, dolar może się umacniać. Dla RPP to nie najlepszy splot wydarzeń
- Wysoka inflacja to nie zawsze zła wiadomość. Tak budżet państwa może na niej zyskać
- Sprawiedliwość podatkowa odłożona na półkę. Na zmianach w PIT zyskują średnio i dużo zarabiający
- Państwowy dług publiczny to fikcja. Te wykresy dokładnie to pokazują
